孙建波:瑞幸让我想起了贾跃亭,和他的乐视网

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作者|孙建波(中阅资本总经理,网易研究局专栏作家)

瑞幸造假,虚增了22亿收入。也就是说,这个公司的大部分收入,都是假的。

瑞幸咖啡的广告,每天都能在写字楼的电梯里看到。那个广告我没看懂,但我想,这也许就是年轻人的办公室情调吧。我不接受,但也尊重别人的生活方式。

孙建波

瑞幸咖啡的股价,在疫情之前的1月17日达到最高点51.38美金,本次造假事件爆发之前是26.2美金;而截至4月3日周五,报收5.38美金,高于前一日的最低点4.9美金。也就是说,如果有人在1月17日买了瑞幸咖啡的股票,到本周五收盘会亏损90%。即便是以两天前周三的收盘价买了瑞幸咖啡的股票,也亏损了81%。

一、瑞幸的生态能持续吗?

瑞幸的造假,和历史上的每一次造假一样,都是虚增收入。财务造假的手法,好像从来没有变过。根据网络披露的资料,瑞幸咖啡从2019年第二季度到2019年第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为22亿元。22亿元是什么量级的数字呢?根据瑞幸的公开信息,2019年第三季度瑞幸咖啡总净营收为15.416亿元,2018年全年的营收为8.4亿元。22亿元的虚增交易,意味着瑞幸上市后的高增长都是假的。同时也意味着,瑞幸的亏损,也比目前暴露的要大得多。根据其报表,2019年3季度净亏损为人民币5.319亿元。

瑞幸目前一直处于亏损状态,投资人之所以仍然看好,是因为看好瑞幸打造的生态。这些亏损,被认为是获得强大商业生态体系的成本。从2018到2019年,按照每个季度亏损在4亿元-5.3亿元的区间来估计,瑞幸咖啡每年要损失掉近20亿元人民币。这能换来怎样的商业生态呢?

我想起了贾跃亭,和他的乐视网。贾跃亭一度要打造家庭大屏幕下的商业生态,其公开演讲表示:“为了梦想窒息”。而生态最终变成了关联交易掩盖下的虚假收入。没有实际运营绩效的所谓“生态”,在持续没有正现金流的情况下,也走向了湮灭。

乐视与瑞幸,都是要打造生态,似乎有相似之处。瑞幸是高额补贴获得市场,这种高额补贴之下获得的消费群体,消费黏性到底如何?其实是存在疑问的。当补贴消失,生态也就消失了。

从公开数据来看,如果生态的打造并不靠谱,那么瑞幸的财务报表就很危险了。截至2019年三季末,瑞幸咖啡账面现金及现金等价物为45.14亿元。但瑞幸的负债,却大得多。瑞幸咖啡目前还存续9.2亿美元债和4亿美元可转债,总规模约合人民币93.57亿元。

对于瑞幸,我的判断如下:

第一,咖啡业务的竞争者很多,并没有形成排他的产品竞争力。办公楼附近的任何咖啡店,都可以取代他。只要品质、价格和服务不差就行。换句话说,瑞幸烧钱,换不来消费者的忠诚度或黏性。

第二,瑞幸打造的生态,也卖不了其他任何商品。到目前为止,也没见可口可乐卖饮料以外的食品。术业有专攻,这是规律。

第三,瑞幸欠下的每一分钱,都只能靠卖咖啡挣钱来还。不可能从所谓的生态中获得一分钱。

二、生态和估值

瑞幸要打造生态,就必须保持高增长。只有高增长,才能掩饰生态的无用。而在高增长下,资本市场一些相信生态故事的人,就会保持对故事的信任。

这样说来,生态的故事,不过是一场“庞氏骗局”。用后面融资的钱,补前面的窟窿,同时还在产生更大的窟窿。也正是如此,在投资中,对于未盈利的项目,现金流就显得非常重要。

如今的创业者,对“估值”的追求是疯狂的。我在2015年前后跟踪过一些创投项目。这些创投项目的共同特征是:理想很大,估值都是假定创业成功来估值的,但实际成功的可能性很小。为了躲避这些不靠谱项目的纠缠,我直接宣布:中阅资本旗下创投公司和产业投资公司不再从事一级市场投资,只做上市公司的非公开增发项目,或与上市公司联合培育产业项目。

为了高估值,就必须要制造出高增长的预期。互联网思维的创业项目,就是要构造出一个“生态”的远景目标。向投资人展示其欲打造的商业生态的美好愿景。

什么是生态?主业不挣钱,希望送钱讨好消费者,来换取客户的黏性,然后销售其他商品挣钱,这就是生态的思路。这个思路,是很奇葩的。如果一个牛肉店买牛肉都是亏钱的,难道还想将来靠搭售猪肉把钱挣回来?难道卖猪肉的市场这么好抢吗?只有主业挣钱,才是唯一的经营正道。即便是一些早期烧钱的互联网公司,只要后来活下来的,也都是靠主业挣钱的。

记得以罗辑思维为代表的一些“互联网生态教父”,曾大肆宣扬:羊毛出在狗身上,猪买单。听众都是不明觉厉的样子,很崇拜。最终罗辑思维的发展,是靠其忽悠的主业,搞了“得到”。而听了他们的布道,回去搞生态的,基本都血本无归。就拿瑞幸咖啡来说,小蓝杯的羊毛,没有出在狗身上,最终还是二级市场的猪来买单了。

难道创业者就真的一直坚信他的“生态”没问题吗?我想,一定不是。

拿乐视来说,当关联主体之间不断做关联交易的时候,就意味着创业者已经注意到外部收入进入的不可能了。拿瑞幸的例子来说,为什么要虚增收入?也一定是运营者发现,收入增长太慢,生态的远景故事很难讲下去了。如果不把销售收入讲得大一点,客户群体讲得大一点,生态的故事就不会被信任了。

也有人质疑:如果说生态不靠谱,为啥京东成功了,美团成功了。要知道,京东一直打造的就是其互联网销售的主业,没有搞什么羊毛出在狗身上猪买单的故事;美团就是要做外卖,起步阶段的砸钱也是砸在这里领域的。他们都是砸钱在自己主营业务领域,打造主营业务领域的核心竞争力和排他的市场地位。

而瑞幸咖啡呢?他们砸出去的钱,真的能扭转中国人喝咖啡的习惯吗?真的能让用户依赖瑞幸的网络吗?恐怕完全不是这样的。

三、创业者的道德

在这些“生态创业”中,创业者一心想要高估值,忘记了商业背后最基本的道德:要为股东挣钱。

谋求高估值的想法,背后往往隐藏着一个道德问题:当一个“生态”被勾勒出来,用来获得资本市场高估值的时候,创业者开始套现股权价值。至于商业运营的未来,就不是创业团队最关心的了。于是,过去几年出现了一些“创业专业户”,他们打造一个“小生态”,就卖出一个。然后开始下一个创业项目,打造下一个生态。

有这么神奇的生态吗?打造一个生态,就能成为一个永久挣钱的机器?当然不会。就拿瑞幸来说,背后的实际控制人,其控制的大型创业项目,瑞幸也是第三个了。之前的两个企业,一个是神州租车,一个是神州优车。看看两者的股价表现和盈利情况,足以看出他们的“生态”最终是失败的。神州优车在新三板的股价表现,是持续下跌的,就没反弹过。从2016年的最高点20元,目前已经到了10元。而公司的营业收入和利润,最近两年并无增长。而在港股上市的神州租车,股价同样也是在2015年之后持续下跌,从未反弹。目前已经从2015年的22元最高点,跌到了1.96元的超低股价。

这说明什么?说明这些“生态”在卖给了资本市场之后,在创业人套现之后,已经失去了经营的增长动力。而被美化的生态,并没有带来后续的营业收入增长,也没带来盈利的增长。

创业者难道不知道这样的局面吗?当然知道。如果是一个负责任的创业者,绝不应该在最初的神州租车之外创办神州优车,应该忠诚地对股东负责,全心全意做好一个公司。如果一定要创办神州优车,应该是神州租车的全资子公司,而不是另起炉灶。当这个创业团队另起炉灶的时候,创业者的基本道德也就失去了。这才是神州租车5年来股价持续下跌90%的根本原因。

可是,这个创业者在资本市场玩了两轮还没尽兴,又在神州租车和神州优车之外,搞了“瑞幸咖啡”。另起炉灶创办瑞幸咖啡,就是对神州租车和神州优车股东最大的不忠诚。而瑞幸咖啡的“生态骗局”,与前两个几乎如出一辙:用重金吸引客户,打造“生态”,但这个生态里,客户并没有黏性,同质竞争者能够轻易地抢夺客户。为了套现,创业者用投资人的钱砸出客户高增长的假象,然后套现。

这是道德问题,与历史上的南海泡沫、密西西比泡沫、庞氏骗局,其实是一个道理。

商业逻辑,与资本逻辑是匹配的。这也就意味着,商业模式与估值之间,是有理论必然性的。只能用钱烧客户,但客户没有黏性,产品或服务存在同质性竞争者,那么生态的故事就必然是骗局,该商业模式本身只能是同质竞争的销售网络。给的估值,当然也就是与竞争者同样的估值,而不是所谓生态的估值。某种意义上来说,瑞幸咖啡的竞争优势是不如星巴克的,那么,估值水平应该比星巴克低。

商业模式与估值方法不匹配,背后是公司创始人的道德问题,也有监管部门理论水平不足的问题。例如,以中科招商、硅谷天堂等为代表的一些创投企业,其主要收入来自于投资收益,而非基金管理费收益。那么,这类公司的本质就是“公司制基金”,而非基金管理人。对于基金,自然应该用净值来估值;而如果是基金管理人,则可以使用PE估值。在2015年那场新三板的疯狂中,中科招商、硅谷天堂,竟然都按照“基金管理人”的商业模式在新三板融资,难道这些公司的创始人内心不知道自己本质上是个基金,只能适用“净值估值法”吗?神奇的是,新三板市场竟然接受这些骗局,这些公司进入新三板市场便可以以数倍于“净值”的价格去融资。这说到底,既是公司的道德问题,也是监管部门的能力和认知水平不足问题。

四、我的呼吁

1、资本市场只欢迎专一的创业者

从神州系到瑞幸咖啡,创业者上演的连环套现,是利用了大众喜欢“生态”的心理。但一个连续创业者,前一个都是留下持续下跌的股价,其道德往往是有问题的。

一个人,一辈子能做成一个伟大的公司,就非常了不起了。而且,上市公司的历史上,并没有哪个人做成两个以上伟大的上市公司。所以,从神州租车之后,无论是神州优车还是瑞幸咖啡,从诞生的第一天起就是充满创业人的不道德理念的。

2、远离生态骗局

商业模式,说到底都要回归到产品或服务的核心竞争力。“生态”的妄想,从开始就是错误的。哪里有什么生态,形成之后就能坐地收钱?微软的竞争力来自于绝对垄断的产品,沃尔玛的竞争力来自于高品质的服务体系,辉瑞的竞争力来自于绝对领先的研发能力。

而过去几年互联网创业里忽悠的“生态”,都是认为笼络了客户之后,就可以肆意赚消费者的钱了。实际上,不管是小蓝杯的咖啡,还是乐视网的娱乐点播,都有大量的同质竞争者虎视眈眈,砸多少钱都砸不出客户忠诚度,砸不出核心竞争力。砸钱过后,留下的只是一地鸡毛。消费者不会惦记他过去砸钱的情分,只会毫不留情地选择更好的产品和服务。

3、创业者要有道德,监管要有理论底线

创业者,不能“连环创业、连环套现”,要坚定地把一个公司做到最伟大。创业者,更不能欺骗善良的投资人,把自己的“商业模式”过度包装,获得远远超越商业模式本身应有的估值。诱导投资人对商业模式做出误判的,是一种不道德行为。

创业人要有道德,监管更要守住理论的底线。例如,瑞幸咖啡的销售造假了,就要重罚。再例如,当年中科招商和硅谷天堂上新三板的时候,监管部门要对这些公司的业务本质进行把关,明明是“公司制基金”,不能按照“基金管理人”的商业模式来对其进行分类。

如果监管没有守住理论的底线,就相当于给骗子开了一路绿灯。

本文独家首发自网易研究局,不构成投资决策。

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